Корпоративтік қаржының негізгі теориялық

Корпоративтік қаржы теориясы саласындағы зерттеулер Екінші дүниежүзілік соғысқа дейін, классикалық, сондай-ақ кейнсиандық тео-рия өктемдік жасаған кезеңде жүргізілді. Осы уақытта бүкіл əлемнің қаржыгерлері қолданатын болашақ жаңа классикалық қаржы теориясы қалыптасты.

• 
  Найт 1921 жылы қалыптастырған тəуекел мен кірістіліктің өзара байланысының тұжырымдамасын жатқызуға болады.
  

Ақшаның уақытша құнының тұжырымдамасында экономикалық субъектінің иелігіне əртүрлі уақыт сəтінде (мысалы, ағымдағы сəтте жəне болашақта) түсетін, мөлшері бойынша бірдей ақша сомалары олардың сатып алу қабілеті тұрғысынан шамалас болмайды деп айты-лады. Осы құбылыс инфляцияның (ақшаның құнсыздануы) болуымен байланыстыжəнеолақшаныңқазіргісəттегісомасыменсалыстырғанда болашақтағы сомасының сатып алу қабілетінің төмендеуіне əкеп соқтырады.

Ақшаның уақытша құнының тұжырымдамасынан активтерді баға-лауға қатысты қазіргі заманғы капитал нарығы теориясы негізделетін бірқатар мəселелер туындайды. Біріншіден, əртүрлі уақыт сəтінде түскен ақша сомаларын мөлшері бойынша салыстыруға болмайды. Екіншіден, оларды салыстыруды қамтамасыз ету үшін осы сомаларды нақты мəселені шешу тұрғысынан қолайлы, кез келген бір уақыт сəтіне келтіру керек. Үшіншіден, оларды екі бағытта, яғни өткен (басқа ақша сомаларының түсу уақытына қатысты) жəне болашақтағы уақыт сəтіне келтіруге болады. Төртіншіден, өткен уақыт сəтіне келтіру дисконттау рəсімдерін қолдану, ал болашақтағы уақыт сəтіне келтіру – компаун-дингтеу арқылы жүзеге асырылады.

Капитал құнының тұжырымдамасы компания өзінің қызметін қаржыландыру үшін тартатын капитал тегін емес екенін көрсетеді. Оны пайдалану үшін төлеу керек, мұның өзінде осы төлем тартылатын капиталдың нысаны мен оның реципиентінің сенімділігіне байланы-сты. Егер қарыз капиталы банк кредиті түрінде тартылса, онда компа-ния кредитті қайтарумен қатар кредиттің пайыз төлемін төлейді. Қарыз капиталы борыштық бағалы қағаздар орналастыру арқылы тартылған жағдайда компаниялар оны пайдаланғаны үшін купондық төлемдер төлейді. Кез келген кредиторлық берешек борыш ретінде қабылданады жəне ол үшін де пайыз төлеу талап етіледі.

Ақша ағынының тұжырымдамасы деп қаржы құралдарын ком-пания мен басқа экономикалық субъектілердің қызметінің нəтижесін сипаттауға арналған ақша ағынының моделі аталады.

Ақша ағынына əртүрлі уақыт сəтінде түсетін ақша ағындары мен оның жылыстауының жиынтығы деген анықтама беруге болады. Бұрынғы ақша ағынын басқа тұлға, оның бұрынғы меншік иесі не бол-маса меншік иесі алып, оны тұтынуына байланысты, бұл жағдайда тек болашақтағы ақша ағыны ғана қарастырылатыны маңызды.

Бұдан əрі осы тұжырымдама көптеген экономистердің еңбектерінде одан əрі дамыды. Осы еңбектердің ішінен Дж. Хикс-тің 1939 жылы жариялаған «Құн жəне капитал» атты еңбегін атап өткен жөн.

Қор нарығының сипаттамаларын болжау жөніндегі еңбектер статистиктердің еңбектерінен бастау алды. Осы еңбектерде нарықтық бағалардың динамикасында кездейсоқ кезбе орын алады деген тұжырым жасалады.

• 
  Осборнның, П. Самуэльсонның еңбектеріне расталды. Кездейсоқ кезу болжамы кейін математикалық статистика əдістері мен бағаның уақытша заңдылықтарын зерттеген кезде ықтималдықтарды бөлу
  

функциясының қалыптылығы туралы болжамды пайдалануға мүмкіндік берді. 1952 жарияланған жəне портфельдің қазіргі заманғы теориясының негізін қалаған Г. Марковицтің портфельді қалыптастыру қағидаттары туралы еңбегі XX ғасырдың бірінші жартысындағы эконо-мистерзерттеуініңнəтижесіболыптабылады.Жаңаклассикалық қаржы теориясы жалпы 1952 – 1973 жылдар аралығында қалыптастырылды деп саналады.

• 
  Шолестің жəне Р. Мертонның опциондардың құнын бағалау моделін əзірлеу аяқталады. Сондай-ақ осы кезеңде жаңа классикалық қаржы теориясындағы маңызды жетістіктерге У. Шарп, Д. Линт-нер мен Ж. Моссин 1964 жылы қалыптастырған СПРМ (Capital Assets Pricing Model) деген аббревиатурамен белгілі күрделі қаржы активтерін бағалау моделін; Ю. Фаммен 1965 жылы ұсынған капитал нарығының ақпараттық тиімділігінің болжамын; Ф. Модильяни мен М. Миллер 1958-1961 жылдар ұсынған капитал құрылымының теория-сы мен дивидендтердің иррелевантілік теориясы жатады. Аты аталған ғалымдардың жаңа классикалық қаржы теориясына қосқан үлесін қоғам жоғары бағалады.
  

Жетілдірілген капитал нарығы – бұл модельді нарық; бірақ келесі жорамалдар əділ болып саналады.

• 
  нарыққа қатысушылар саны барынша көп, сол себептен олардың ешқайсысы нарықтағы бағаларға ықпал ете алмайды;
  

• 
  нарыққа барлық қатысушылар нарыққа тең қол жеткізе алады;
  

• 
  қаржы құралдарын сатып алу-сату мəмілелерін жасаған кездегі трансакциялық шығын болмайды;
  

• 
  салықтар болмайды;
  

• 
  ақпараттық шығындар болмайды, сол себептен нарыққа барлық қатысушыларда бірдей ақпарат жиынтығына биолады;
  

• 
  нарыққа барлық қатысушылардың болашаққа қатысты болжамы бірдей (гомогендік) болады;
  

• 
  қаржы құралдарын айналысқа жіберген экономикалық субъектілер нарығына қатысушылар үшін банкроттық тəуекелі болмайды.
  

Жаңа классикалық қаржы теориясы жетілдірілген нарық тұжырымдамасымен қатар капитал нарығына қатысушылардың оңтайлы іс-қимыл жасап, басқа тең жағдайда көп кіріске аз, ал үлкен тəуекелдің орнына аз тəуекелге артықшылық береді. Портфель тео-риясында тəуекелге қатынас үлкен жаңалық болды. Г. Марковиц ка-питал нарығында тəуекелділік те кірістілік сияқты маңызды жəне кірістілікпен қатар зерттелуге тиіс екеніне алғаш рет назар аударды. Г. Марковиц капитал нарығында өзінің қаржы құралдарының портфелін қалыптастыратын инвестор тап келетін тəуекелдің санын өлшеу шама-сын əзірледі. Ол осы шамасы ретінде ковариация коэффициенттерінің мөлшерлеріменорташаквадраттықауытқулардыпайдалануды ұсынды.

• 
  Марковиц оңтайлы портфельді қалыптастыру тəсілдемесін ұсынды.
  
• 
  Марковиц бойынша оңтайлы портфель барынша жоғары ықтимал кірістілікті емес, кірістіліктің қажет деңгейінде ең аз ықтимал тəуекелді қамтамасыз ететін портфель.
  

• 
  Марковицтің теориясын одан əрі дамыткан Дж. Тобин белгілі жəне белгісіз ақша ағындары бар бағалы қағаздар кіретін аралас порт-фель теориясын қалыптастырды. У. Шарп Г. Марковицтің моделінен САРМ қаржы активтерін бағалау моделін шығарды. Оған тəуекелсіз қаржы құралдарының кірістілігі мен бағаланатын құралдың ақша ағынының белгісіздік тəуекелі үшін үстеме арқылы қаржы құралының кірістілігін бағалау кіреді. Тəуекелсіз қаржылық құралы ретінде белгілі бір ақша ағыны бар борыштық қаржы құралдары (облигация-лар) қарастырылады. Белгісіздік тəуекелінің үстемесі облиагциялар нарығының үстінен акциялар нарығындағы үстеме кірістілік пен бағаланатын құралдың бета-коэффициентінің көбейтіндісі ретінде қалыптасады. Акциялар нарығының кірістілігі деп облигациялар нарығымен салыстырғанда акциялар нарығы алатын жəне акциялар-мен жасалатын ақша ағындарының белгісіздік тəуекелімен байланы-сты қосымша кірістілік аталады. Модельді осылай талдау тəуекелдің құрамдастарынжекебөліпжəнетəуекелсізставканытиісіншенақтылап, кез келген белгісіз қаржы құралдарын бағалаудың эмпирикалық тəсілін алуға мүмкіндік берді. Осы тəсілдеме кейін жетілдірілген нарық жо-рамалдары бұзылған жағдайда қолданылатын кірістілікті есептеудің кумулятивтік əдісі деп аталды.
  

У. Шарп моделінің басқа түсінігі тəуекелдің жүйелі жəне жүйелі емес деп аталатын екі құрамдас компонентін жеке бөлумен байланы-

сты. Жүйелі тəуекел барлық бағалы қағаздардың бағамына ықпал ететін ғаламдық сипаттағы факторлармен байланысты. Жүйелі емес тəуекел корпоративтік сипаттағы факторлармен байланысты жəне нақты бағалы қағаздардың бағамына ғана ықпал етеді. Бұл жағдайда бета-коэффициент бағаланатын бағалы қағаздың кірістілігінің жүйелі тəуекелге сезімталдығын көрсетеді. У. Шарптың моделінің осы түсініктемесін 1970-ші жылдары BARRA көп факторлық модельді əзірлеген Б. Розенберг пен В. Марат акциялардың кірістілігін модель-деген кезде пайдаланды. Қор биржаларындағы трейдерлер осындай модельдерді қырық жылдан астам қолданып келеді.

Ал С. Росс 1976 жылы алғашқы рет əзірлеген арбитраждық баға белгілеумоделі(ArbitragePricingTheory,APT)САРМ-менсалыстырғанда арбитраждық модель жорамалдардың бастапқы деректерінің аз саны-на негізделеді. Олардың арасында əрбір инвестор өзінің портфелінің кірістілігін тəуекелді көбейтпей арттыруға қатысты нарықта пайда бо-латын кез келген мүмкіндікті пайдалануға тырысады деген болжам ең негізгі болып табылады. Мұндай мүмкіндік активтің сол бір түрінің нарықтық бағаларының тепе-теңдігін бұзуға тəн арбитраждық жағдай түрінде оқтын-оқтын пайда болады. Арбитраждық мүмкіндіктің рəсімдерін С. Росс əзірлеген арбитраждық портфельдің көмегімен іске асыруға болады.

1965 жылы Ю. Фамм ұсынған жəне осы күнге дейін дамып келе жатқан капитал нарығының ақпараттық тиімділік болжамы инвестициялық тұрпаттағы сан алуан практикалық мəселелерді шешу үшін осы модельдердің кең қолданылуына ықпал етті. Капи-тал нарығының ақпараттық тиімділігі деп оның қаржы активтерінің бағаларын өзгерту арқылы əртүрлі ақпарат түрлеріне ден қою қабілеті түсініледі. Капитал нарығының ақпараттық тиімділік болжамын түсіну үшін капитал нарығын қаржы құралдары, олардың эмитенттері туралы əртүрлі ақпаратты қабылдайтын құрылғы ретінде қабылдау керек. Со-дан кейін құрылғы осы ақпаратты өңдеп, оны қаржы құралдарының бағалары түрінде береді.

Ақпарат топтары деп бағалы қағаздардың эмитенттері туралы мəлімет пен бағалы қағаздың нарықтағы мінез-құлқын айтады. Бұл жағдайда əдетте, біріншіден, бағалы қағаздардың бұрынғы бағамы жөніндегі ақпарат жеке бөлінеді. Екіншіден, көпке танымал компания-лар ақпарат жариялау жүйелері арқылы инвестииялық қауымдастықтың назарына ұдайы жеткізілетін ресми ақпараттың құрамындағы, ком-пания қызметінің нəтижелері туралы ақпаратты жариялап отырады. Үшіншіден, компанияның менеджерлерінде ғана бар оның қаржылық жағдайы мен даму келешегі жөніндегі ішкі (инсайдерлік) ақпарат бар.

Капитал нарығының ақпараттық тиімділігінің нашар нысаны қаржы құралдарының ағымдағы бағаларында олардың баға белгіленімінің бұрынғы динамикасы жөніндегі ақпарат қана көрсетілетінін білдіреді.

17

Капитал нарығының ақпараттық тиімділігінің орташа дəрежесінде қаржы құралдарының бағаларында олардың бұрынғы динамикасы жөніндегі ақпарат пен қаржы құралдарының эмитент-компаниясының қызметінің тиімділігі жөніндегі ақпараттың көрсетілетіні қарас-тырылады. Нарықтың ақпараттық тиімділігінің орташа дəрежесі іргелі талдауды қолданатын талдаушылар үшін бағалы қағаздардың бағамын болжау мүмкіндігін ашады. Барлық дамыған нарықтар қаржы нарықтарының тиімділігінің орташа дəрежесіне тəн. Алайда осы дəлел абсолюттік түрде қабылданбайды. Өйткені нарықтардың ақпараттық тиімділігі жоғары дəрежеде біртекті емес екен. Мысалы, бағалы қағаздың бір түріне қатысты нарықтың тиімділігі орташа дəрежеде, ал басқа бағалы қағаздарға қатысты ақпараттық тиімділігі нашар болуы мүмкін.

Капитал нарығының күшті ақпараттық тиімділігі қаржы құрал-дарының бағаларында олардың бұрынғы динамикасы мен компанияның тиімді қызметі жөніндегі ақпарат қана емес, сонымен бірге ішкі, инсайдерлік ақпараттың да болуын білдіреді. Демек, инсайдерлер маңызды ішкі ақпаратты иемдене отырып (мысалы, компаниялардың бірігуі, қайта ұйымдастырылуы жөніндегі) осы бағалы қағаздарды басқа ұстаушыларға залал келтіріп, мəмілелерді осы ақпаратты ескере отырыпжасағаннаншамадантыскөпкірісалуымүмкінекенінбілдіреді. Ақпараттық тиімділік болжамында мінсіз тиімді жəне экономикалық жағынан тиімді нарықпен байланысты тағы екі ұғым қолданылады. Мінсіз ақпараттық тиімділік деп ақпараттық тиімділігінің дəрежесі жоғары, қаржы құралдарының бағаларында барлық ақпарат топтарын лездекөрсететіннарықтүсініледі.Мінсізақпараттықтиімділікұғымына түсетін ақпаратқа қаржы құралдарының бағасының ден қоюындағы уақыттың кешеуілдеуі ескерілген, нақты нарықтың ақпараттық тиімділігінің дəрежесі түсінілетін капитал нарығының экономикалық ақпараттық тиімділігі ұғымы қарсы қойылады. Бағалы қағаздардың нақты нарықтарын қарастыра отырып, біз олардың ақпараттық тиімділігі жөнінде сөз қозғаймыз. Егер нарықтың күшті экономикалық ақпараттық тиімділігі мінсізге жақындаса, онда акциялардың нарықтық бағасы (компанияның нарықтық капиталдандыру) эмитент-компанияның əділ (ішкі) құнын соғұрлым дəл көрсетеді.

Жаңа классикалық қаржы теориясында капитал құрылымының теориясы компанияларды қаржыландыру құрылымының олардың нарықтық құнына жасайтын ықпалын бағалауға қатысты. Кəсіп-

• 
  Модильяни мен М. Миллер капитал құрылымының теория-сын дамыта отырып, компанияның пайдасына салынатын салықты қарастыруды енгізіп, өздерінің бұрынғы теориясын модификациялау-ды ұсынды. 1977 жылы М. Миллер компанияның құнының есебінен капитал иелеріне (акционерлер мен облигация ұстаушыларға) салы-натын табыс салығын енгізді. М&М модификацияланған теориясы компанияның құны һ салықты үнемдеу есебінен оңтайлы құрылымға жететін белгілі бір сəтке дейін леверидждің мөлшерімен қоса өсетінін дəлелдейді. Қарыз капиталының одан əрі өсуі тəуекелмен байланы-сты шығындардың есебінен фирманың құнының төмендеуіне əкеп соқтырады.
  

• 
  Модильяни мен М. Миллер зерттеу нəтижесінде мынадай тұжырым жасады. Біріншіден, қарыз капиталының біршама үлесінің бо-луы компания үшін қолайлы болып табылады, екіншіден, компанияның құнына қарыз қаражаттың шамадан тыс көлемі қолайсыз əсер етеді. Үшіншіден, əрбір компания үшін қарыз капиталының өзіндік оңтайлы үлесі болады.
  

Осындай зерттеулерді Ф. Модильяни мен М. Миллер компаниялар-дың дивидендтік саясаты саласында жүргізді. Олар жетілдірілген нарық, ұтымды экономикалық субъектілер мен тұрақты күрделі қаржы жұмсалымы бюджетінде дивидендтік саясатты таңдау компанияның құнына əсер етпейтінін дəлелдеді. Осы теория дивидендтердің иррелеванттық теориясы деп аталды.

Компанияның таза пайдасын тұтыну мен қорланымның арасын-да бөлу проблемасы қаржыны басқарудағы ең негізгі проблема бо-

Дж. Линнер 1956 жылы дивидендтік саясатта инвесторлар үшін пайдалы ақпараттың барына назар аударды. Инвесторлар болашақта көркеюді күтпей, табысқа бүгін кенелгісі келеді. Сондықтан қаржы менеджерлері акциялардың бағамын қолдау үшін дивиденд төлемдерінің тұрақтылығын қолдауға тырысады. М. Гордон да диви-денд саясатын таңдау проблемасының осы тəсілдемесінің идеологы болып табылады. Оның негізгі дəлелін «Аспандағы тырнадан қолдағы сары шымшық артық» деген қанатты сөзбен келтіруге болады жəне инвесторлар тəуекелді барынша азайту үшін акционерлік капиталдың ықтимал өсуі ретінде болашақтағы ықтимал дивидендтен гөрі ағымдағы дивидендтерді бағалайды. Дивиденд теориясының одан əрі дамуы Ф. Модильяни мен М. Миллердің еңбектерімен жəне олардың дивидендтердің иррелеванттық теориясымен байланысты. Олар ұсынған теорияның үйлесімділігіне қарамастан, оның авторлары диви-денд саясатының акционерлік капиталдың құнына жасайтын біршама ықпалды мойындап, оны дивидендтердің мөлшерінің ықпалымен емес. ақпараттық əсермен түсіндіреді, атап айтқанда, дивидендтің өсуі ин-весторларды акциялардың бағасын өсіруге итермелейді. Ф. Модильяни мен М. Миллер сондай-ақ клиенттердің нəтижесі деп аталатын идеяны ұсынды. Осы идеяға сəйкес акционерлер көбінесе əдеттегіден тыс та-быс алғаннан гөрі дивиденд саясатының тұрақтылығына басымдық береді.

Қаржы нарығының одан əрі дамуы, оның құрылымының күрделенуі, туынды қаржы құралдарының (форвард, фьючерс, опцион жəне своп) пайда болып, олардың жаппай таралуы қаржы құралдарының құнын одан əрі дамыту қажеттілігін туындатты. Опцион сияқты қаржы құралының пайда болуына байланысты қаржыгерлер олар-ды сипатттау үшін пайдаланылатын модельдік құралдарды кеңейту қажет екенін түсінді. Қаржы инструменті ретінде опционның пайда болуы,қаржыгерлерге модельдік инстументтерді кеңейтуді талап етті. Опционды модельдеу үшін белгілі жəне белгісіз ақша төлемдері бар ақша ағындарының белгілі модельдері жеткіліксіз екені анықталды.

Ақша төлемдері бар ақша ағындарының құнын бағалау əдістерін 1973 жылы Ф. Блэк пен М. Шолес əзірлеп, осыйлайша опциондардың баға белгілеу теориясының негізі қаланды, Ол Блэк-Шолес моделі деп аталды.

Опционның құнын бағалау əдісінің маңызын бағалау қиын. Оның пайда болуы осы контрактілерді сатуды жаңа, ұйымдастыру

Қарастырылған тұжырымдамалар бүгінгі күні бүкіл əлемнің қаржыгерлері көптеген нақтылы проблемаларды шешу үшін кеңінен қолданатын жаңа классикалық қаржы теориясының негізін құрады. Алайда қолданбалы саладағы жаңа классикалық теорияның шүбəсіз табысымен қатар, қаржыгерлер ол негізделген шынайы мінсіз мо-дельдерге байланысты оның көп шектеулеріне душар болды. Қазіргі кезеңде экономист-ғалымдар мен қаржыгерлер нақты қажеттілікке жауап беретін жəне жаңа классикалық теориялық конструкциялармен үйлеспейтін көп фактілерді түсіндіруге мүмкіндік беретін модельдер мен теорияларды əзірлеу саласында ғылыми ізденіспен айналысуда.